核心要点

　　美国经济正值盛夏，而温控器就挂在屋内最热的厨房 —— 阳光直射 ，烤箱还始终开着烧烤模式 。

　　这里的温控器，就是债券市场。面对政府与企业汹涌的债务融资需求
，债券市场推高借贷成本至多年高位，以此对冲融资热潮
。而 “厨房” ，就是 AI 建设赛道：行业渴望在明年年底前
，把约 2 万亿美元投入，转化为海量算力储备。

　　债券收益率上行 ，并未明显抑制企业融资与投资扩张的节奏
，但却有可能让经济其他领域 “过度降温 ”，例如房地产与本土实体经济消费 。

　　正是在这样的大背景下 ，美国财政部长斯科特・贝森特上周出手
，扩大现有回购计划，在公开市场小规模回购流动性偏弱的国债 ，意在压低长期国债收益率
。

　　该举措引发市场参与者与评论人士的激烈讨论。一部分观点认为
，这位财长此前还指责前任不当干预市场利率，此番操作显得言行不一；另一部分观点认为回购力度太小 ，于事无补；也有观点同时认同上述两种判断 。国债收益率短暂下行仅一日便再度反弹，而美元大幅走弱 、金价持续走高
，批评声浪进一步加剧
。这一组合行情，可以被解读为市场对金融政策管理层投下的不信任票。

　　债券抛售潮 ，也必然加重市场担忧：长期被警示的财政风险临界点
，或许正在变成现实 。美国结构性赤字的融资难题，就如同一种自身免疫病症：一旦遭遇过热资本开支、战争带来的通胀反馈等负面市场冲击 ，焦虑情绪就会爆发
，随后又常常归于沉寂
。

　　但很多人或许没有注意：上周 10 年期美债收益率仅仅上行 4 个基点，来到 4.74%。过去三年 ，该收益率也曾数次触及这一水平
，只是维持时间短暂 。另外，投资级企业债收益率 ，至今仍低于数年前的峰值
，原因是企业债相对国债的信用利差维持在极窄区间
。

　　就绝对收益率水平而言，目前尚未对大型企业形成广泛压制。现阶段 ，它也没有形成强大下行拉力拖累股市 。当前美国名义 GDP 增速（实际增速叠加通胀）接近 5%‑6%，那么 10 年期国债收益率又该跌到多低才算合理？对比历史区间来看
，收益率曲线的陡峭程度也并未走到极端。

　　那市场为何如此小题大做
、反应激烈？

　　截至目前，利率上行过程尚且有序 ，股市因此得以保持相对韧性
。尽管股票投资者高度警惕
，但收益率并不存在某个明确阈值，一旦触及就会立刻击穿股市。

　　教科书指出 ，实际收益率来到周期高位（30 年期实际收益率
，即名义收益率减去市场通胀预期，现已突破 3%） ，理应会压制经济增长与股票估值 。但这类影响往往潜移默化、逐步显现
，并且会被当下亮眼的企业增长阶段性抵消
。

　　还要看到，标普 500 指数本身 ，也身处这个燥热的 AI “厨房” 之中。标普 500 近期约三分之一的盈利增长
，直接来自 AI 基础设施企业 。该指数现在更像是资本品 、B2B 企业的风向标，而非美国整体消费的晴雨表
。非必需消费板块占标普 500 权重 9.2%；但若剔除代表 AI 科技的亚马逊
、特斯拉 ，该板块权重会降到 4% 以下。

　　于是，即便 7 月新屋开工环比下滑 12.4%、沃尔玛公布 2020 年以来最弱的同店销售增速
，大盘依旧距离历史高点仅有几个百分点的差距 。

　　这并不是说整体经济已经陷入困境，事实远非如此
。消费增速在稳定区间震荡 ，失业率处于低位
，居民整体债务负担可控。

　　不过工资增长持续走弱，通胀依旧居高不下；退税带来的一次性红利已经消退 。经济真正的驱动力 ，来自企业丰厚利润支撑下的资本开支
。资本强势 、劳动者收入偏弱的格局
，使得利率上行在公众视角下，更多体现为购买力受损 ，而非居民部门景气向好的信号。

　　债券会迎来逆势反弹吗？

　　对投资者而言
，国债实际收益率抬升，一方面抬高了借款人的融资门槛 ，另一方面也是债券持有人获得的收益补偿 。当传统观点不再看好债券作为股票对冲工具的价值时
，债券是否正在积累配置价值？

　　艾恩赛德宏观研究所的巴里・克纳普表示：通胀
、就业数据走弱，消费数据参差不齐的背景下 ，美债收益率仍在走高。“我们长期看空债券，也不认为财长的举措是重大利好催化
，但依旧认为长期国债存在一轮逆势反弹的空间
。
”

　　债券话题占据市场舆论焦点的背景下，标普 500 上周下跌 1.4%。股票投资者正在观察：债券市场如何通过抬升收益率 ，为公私部门分配资本 。股市投资者最担忧的问题 ——AI 领域不计成本的巨额资本投入
，恰恰正是推高利率、或抑制其他领域增长的源头
。

　　半导体板块跌幅超 5%，反弹行情在关键技术阻力位戛然而止；市场固有的轮动节奏也出现松动。银行板块受国债市场动荡冲击 ，下跌 4%；估值偏高 、间接受益 AI 的工业板块跌幅超 3% 。标普 500 指数回落至 5‑7 月持续数月震荡区间的上沿
，之后小幅反弹
。

　　资深宏观与技术策略师里克・本西尼奥尔（现任职于本西尼奥尔投资策略公司）解读盘面：科技股相对大盘已经见顶，医疗
、金融板块的布局机会更好。他看到多项技术警示信号：“标普 500 过去 13 个交易日有 10 根收跌 K 线 ，意味着 8 月 4 日向上突破之后
，机构资金确实在卖出 。如果英伟达周三财报无法带来实质性买盘，我会高度提示风险
。”

　　市场情绪指标

　　该指标由 John Kolovos 开发 ，综合多项数据
，同时反映投资者言论与实际交易行为。

　　科洛沃斯解读最新读数：“情绪升温，一定程度解释了本周股市回调 。隐含波动率依旧处于低位 ，而情绪调查看多的受访者占比正在抬升
。尽管我对大盘整体看多，但依旧建议战术性买入 VIX 看涨价差期权作为保险。 ”

　　当下硬件大厂为客户科技采购提供资金
，也就是所谓循环融资，这一现象在书中早有原型 。书中一位老道的市场老手 ，问一名年轻投资者如何在半年实现百倍收益：

　　“靠计算机租赁股票
，先生！
” 年轻人回答，如同学员接受学长提问。“计算机的需求几乎是无限的 ，” 比利小子说道
，“租赁是唯一可行的销售方式，而计算机企业自身没有足够资本金
。所以今年利润将翻倍 ，明年再翻一倍
，后年继续翻倍。行业才刚刚起步，上涨才刚刚开始 。 ”

　　当年我为《巴仑周刊》撰写专栏时 ，他偶尔会给我发邮件
，常带着居高临下的客套式夸奖，暗示我的文章 “总算快要摸到门道
”
。

　　他批评最严厉的 ，是我当时的同事艾伦・阿贝尔森，《巴仑周刊》资深主笔、前编辑
，文风华丽博学，长期看空市场。维克把艾伦比作 “不信上帝的牧师 —— 一个痛恨股市的财经撰稿人” 。

　　维克本人并不痛恨市场 ，但市场并不总是善待他：他两度赚得巨额财富
，又两度亏光；数次在市场大跌前做空波动率，最终爆仓
。

　　收盘点评

　　最近几个季度 ，盈利增速跑赢股价涨幅
，不少看多人士欢呼，估值得到良性压缩。

　　看静态市盈率的确如此：过去 10 个月标普 500 市盈率从 23 倍回落至 20 倍 。但要知道 ，头部盈利企业正疯狂再投资
，为 AI 建设输血
。如今，和存储芯片 、燃气轮机一样 ，自由现金流变得稀缺。

　　基于预期自由现金流计算
，标普 500 的股价 / 自由现金流比率接近 30 倍，处于数十年高位 。

　　换个角度看：股票自由现金流收益率为 3.4% ，而 10 年期美债收益率已经达到 4.74%
。

　　当然，企业消耗现金很大程度上属于主动选择。大型科技平台的行动表明
，它们看不到退出超级智能军备竞赛的可行出路；至少，它们要储备足够多的数据中心算力 ，出租给那些试图用硅打造全新集体智能的参与者 。